(2019-08-29 20:16)
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本文原标题:熊锦秋 :要防止分拆上市过多套取A股估值溢价及壳收益-

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近日《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》(以下简称《若干规定》)发布并公开征求意见,笔者对此发表个人拙见。

《若干规定》第一条明确了分拆上市的定义,是指上市公司将部分业务或资产,以子公司的形式,在境内证券市场首发上市或实现重组上市;也即分拆出来的资产既可IPO上市也可借壳上市。分拆上市,有利于公司进一步实现业务聚焦,提升专业化经营水平,且母公司、子公司资产在股市各享受一次股市溢价,这对上市公司股东更是一个大实惠。

当然,分拆上市也有弊端,一是导致上市公司拆分之后“空心化”,优质资产分拆上市,原来母公司的资产营运质量可能下降、甚至影响母公司持续经营能力。二是无限分拆,母公司拆出子公司上市、子公司可再拆出孙公司上市,无限循环,套取股市溢价及壳价值。三是实控人以及董监高利用控制权和信息不对称,在分拆上市中内幕交易、关联交易、操纵市场、利益输送等,损害中小股东利益。四是分拆上市在法律上需对股权或产权分割重构,导致公司股权结构和组织架构更为复杂、叠床架屋。

《若干规定》针对分拆上市可能出现的问题,出台一些针对性举措。比如为了防范大股东等侵犯中小股东利益,规定分拆上市分类表决机制,必须经过出席会议中小股东三分之二以上表决权通过。又比如,其中第一条规定上市公司分拆必须满足“上市公司净利润”等7个方面的必要条件。这些举措,降低了分拆上市对市场和投资者可能产生的风险。

不过笔者认为,《若干规定》存在一些不足,需进一步完善。首先,分拆资产可借壳上市这似有不妥。分拆上市本就是一次股权或产权的法律关系重构,借壳上市亦如此,若允许A上市公司分拆出来的资产再借B上市公司之壳上市,两者叠加将可能导致其中股权、产权法律关系更为复杂,容易引发多种纠纷,不利于明晰和维护各方合法权益。

为此建议,分拆上市只能通过IPO渠道上市,不得通过重组上市渠道上市。

其次,对无限分拆缺乏约束。《若干规定》规定“最近1年拟分拆子公司的净利润不得超过上市公司净利润的50%、最近1年拟分拆子公司净资产不得超过上市公司净资产的30%”,这是限制拆分资产的最高规模,防止母公司分拆后导致产业空心化;但从相反角度考虑,如果上市公司拆分过细,对于一个上万亿元市值的上市公司,就可能拆分上百、上千个上市公司,A股有限的上市资源,就可能被一家企业过多实际占用。

为此建议,一家上市公司最多拆分3家子公司上市,且拆分资产不仅要与上市公司相互独立、不得存在同业竞争,同时,拆分资产之间也应有同样要求;以前推动整体上市的一个主要目的,就是为了防止同业竞争,分拆上市作为整体上市的相反过程,理应严格防止引发同业竞争。另外,要禁止分拆上市资产再往下进一步分拆,要防止无限分拆。

其三,对将重组资产分拆上市的限制措施仍较宽松。上市公司以低市盈率并购重组,然后再将其分拆上市,这或许有利可图,为此《若干规定》要求“上市公司最近3年内重大重组购买资产,不得分拆”。但一般重大重组交易对手本就有3年业绩承诺,3年之内不得分拆并购资产上市本是应有题中之义,否则业绩承诺对象或许都难搞清。

为此建议,应规定任何时候并购资产都不得拆分上市,要防止合了拆、拆了分,在市场做无用功、大玩资本游戏。

其四,要限制上市公司分拆上市后的卖壳行为。上市公司分拆资产上市,一个壳变成两个壳,未来就可能卖掉其中一个壳,套取A股壳收益。为此应规定拆分上市的母公司以及子公司,一律不得卖壳。

(作者系资本市场研究人士)



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